或者，風(fēng)險(xiǎn)融資輪次通常如何讓創(chuàng)業(yè)公司陷入估值陷阱

我很幸運(yùn)能夠在后期投資領(lǐng)域（PE）開(kāi)始我的職業(yè)生涯，之后進(jìn)入了早期投資領(lǐng)域（VC）。起初，這導(dǎo)致了相當(dāng)多的成長(zhǎng)煩惱：雖然這兩個(gè)類(lèi)別可能相似，但我發(fā)現(xiàn)兩類(lèi)投資人投資的方式可能存在相當(dāng)大的差異。因此，需要進(jìn)行一些重新調(diào)整，以便以不同的方式參與其中。

在早期階段，我必須擁抱的第一個(gè)認(rèn)知是VC界對(duì)“冪律”概念的癡迷。事實(shí)上，VC基金的回報(bào)并不遵循正態(tài)分布，而是由少數(shù)本壘打項(xiàng)目推動(dòng)。下圖可以非常直觀地看出早期階段和后期階段投資的回報(bào)率與出現(xiàn)概率的關(guān)系：

這個(gè)概念在VC界被視為福音，并且這方面的內(nèi)容已經(jīng)被寫(xiě)得令人作嘔了，所以我不會(huì)重復(fù)。但我可以相當(dāng)肯定地說(shuō)，它確實(shí)在實(shí)踐中被證明是正確的。然而，更讓我著迷的是，為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況？任何高中統(tǒng)計(jì)學(xué)老師都會(huì)指出，絕大多數(shù)統(tǒng)計(jì)分布遵循正態(tài)分布（鐘形曲線(xiàn)），但由于某種原因，VC階段的投資卻不然。我從來(lái)沒(méi)有真正得到這個(gè)問(wèn)題的令人滿(mǎn)意的答案，但是當(dāng)我提出疑問(wèn)時(shí)，我通常會(huì)聽(tīng)到一些常見(jiàn)的解釋?zhuān)?/p>

1. 初創(chuàng)公司“真的很難”，因此通常會(huì)失??；

2. 資產(chǎn)選擇“真的很難”，只有世界上最聰明的人才能做好；

3. 早期投資具有不對(duì)稱(chēng)的回報(bào)特征，這意味著失敗時(shí)你只是損失本金，但如果一切順利，你將擁有“無(wú)限的上行空間”；

我一直覺(jué)得上述答案無(wú)法讓人滿(mǎn)意。也許第3條解釋了最大贏家的分布，但是曲線(xiàn)的“缺失的中間部分”又是怎么回事呢？分布不應(yīng)該看起來(lái)像一條帶有很長(zhǎng)尾巴的鐘形曲線(xiàn)嗎？我一直很困惑，為什么沒(méi)有更多“很不錯(cuò)”的VC投資結(jié)果（可能是3-5倍回報(bào)的投資），而是更多的是出色的結(jié)果（10倍以上）和糟糕的結(jié)果（0-1 倍）。經(jīng)過(guò)過(guò)去幾年的思考，我認(rèn)為早期公司的融資機(jī)制至少可以給出部分的解釋。

1.VC估值的模糊數(shù)學(xué)

首先，讓我們考慮一下企業(yè)的估值方式：

對(duì)于成熟的公司來(lái)說(shuō)，其估值也有成熟的公式。投資銀行會(huì)依賴(lài)“交易倍數(shù)、可比交易和貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）分析”，而PE投資人會(huì)發(fā)現(xiàn)，可比上市公司和可比交易通常是沒(méi)有意義的（特別是在商業(yè)周期的頂部），因此你應(yīng)該真正考慮公司的穩(wěn)態(tài)（“預(yù)計(jì)”）盈利能力將會(huì)如何。換句話(huà)說(shuō)，被投資公司在持有期內(nèi)的自由現(xiàn)金流收益率是多少（FCF/投入資金），以及與我預(yù)期在持有期內(nèi)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相比如何。值得注意的是，自由現(xiàn)金流收益率的倒數(shù)是自由現(xiàn)金流倍數(shù)（更常見(jiàn)）：如果一家公司以10倍自由現(xiàn)金流進(jìn)行交易，這意味著它正在產(chǎn)生10%（無(wú)杠桿）的自由現(xiàn)金流收益率。

最終，投資人會(huì)做出決定，一項(xiàng)投資的潛在收益是否值得承擔(dān)其固有的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（通常稱(chēng)為投資的“風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)狀況”）。風(fēng)險(xiǎn)較低的公司（高增長(zhǎng)、有合同收入等）通常以自由現(xiàn)金流的高倍數(shù)進(jìn)行交易，而較高風(fēng)險(xiǎn)的公司則以自由現(xiàn)金流的較低倍數(shù)進(jìn)行交易。

雖然公司應(yīng)該根據(jù)自由現(xiàn)金流的倍數(shù)進(jìn)行估值，但實(shí)際上，從財(cái)務(wù)文件中準(zhǔn)確獲取這些數(shù)字可能很麻煩，因此懶惰的投資人傾向于使用EBITDA作為替代。EBITDA不是自由現(xiàn)金流（它忽略了公司的資本支出需求），但它通常足夠接近并可以得出一些結(jié)論。不幸的是，在大量公司都無(wú)法盈利的技術(shù)領(lǐng)域，投資人進(jìn)一步簡(jiǎn)化操作，并根據(jù)收入的倍數(shù)來(lái)審視一家公司。他們的信念是這些公司最終會(huì)盈利，因此當(dāng)前的收入是一個(gè)足夠好的指標(biāo)。此時(shí)，我們距離自由現(xiàn)金流已經(jīng)很遠(yuǎn)了（值得注意的是，比較收入倍數(shù)意味著從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，所有公司都將具有相同的成本結(jié)構(gòu)/盈利能力，這絕對(duì)是錯(cuò)誤的）。

似乎這還不夠，在初創(chuàng)公司/成長(zhǎng)型股權(quán)投資領(lǐng)域，如今大多數(shù)投資都是根據(jù)年化經(jīng)常性收入（ARR）來(lái)估值，依賴(lài)最近一個(gè)月/季度的銷(xiāo)售情況，推斷全年都有這個(gè)收入。在高速增長(zhǎng)的情況下，這確實(shí)意味著公司最近的增長(zhǎng)已正確反映在其估值中，但你現(xiàn)在距離自由現(xiàn)金流收益率還很遠(yuǎn)。不幸的是，這就是事實(shí)，而且實(shí)際上是衡量高增長(zhǎng)但虧損公司的內(nèi)在價(jià)值的最接近的方法。顯然，如果投資人想要參與早期股權(quán)投資，他們就需要承擔(dān)大量風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)心公司未來(lái)會(huì)發(fā)生什么?？傊?/p>

對(duì)于真正的早期公司，通常沒(méi)有收入或財(cái)務(wù)狀況可言。如果你想投資這些公司，如何對(duì)它們估值？在實(shí)踐中，我發(fā)現(xiàn)這往往是圍繞以下幾點(diǎn)進(jìn)行：

1. 團(tuán)隊(duì)需要多少資金才能達(dá)到下一個(gè)融資里程碑？（通常VC和創(chuàng)始人對(duì)于這個(gè)數(shù)字的實(shí)際情況會(huì)存在分歧）

2. 現(xiàn)階段可以接受多少股權(quán)稀釋才能保持創(chuàng)始人的積極性，同時(shí)為未來(lái)的員工和未來(lái)的投資人留下足夠的股權(quán)空間？ （實(shí)際上，大多數(shù)早期投資輪次似乎會(huì)認(rèn)購(gòu)公司20-25%的股份）

3. 基于前兩點(diǎn)的隱含估值是多少（例如，如果一家公司希望融資500萬(wàn)美元，則該公司的投前估值將為1500-2000萬(wàn)美元）？

這樣，往往是一個(gè)要么接受要么放棄的情況：i）你真的相信創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)并預(yù)計(jì)他們能成功嗎？ii）如果是，你認(rèn)為這是一個(gè)足夠大的創(chuàng)意/市場(chǎng)，如果成功的話(huà)可以成為一家巨型公司嗎？iii）如果是，你總體上喜歡他們解決問(wèn)題的創(chuàng)意/方法嗎？

如果VC相信上述所有三點(diǎn)，他們通常會(huì)傾向于繼續(xù)投資。如果投資人之間競(jìng)爭(zhēng)激烈，融資的規(guī)?？赡軙?huì)增加（例如，融資1000萬(wàn)美元而不是500萬(wàn)美元），或者稀釋度可能會(huì)減少（20%而不是25%），VC可能必須重新評(píng)估是否他們覺(jué)得這筆交易現(xiàn)在“太貴了”。然而，總的來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資似乎只是支付市場(chǎng)出清價(jià)格，并假設(shè)數(shù)學(xué)稍后會(huì)自行解決。

對(duì)于那些聚焦后期的投資人來(lái)說(shuō)，他們將早期投資視為更接近于購(gòu)買(mǎi)未來(lái)可能出現(xiàn)優(yōu)秀公司的看漲期權(quán)，而不是基于財(cái)務(wù)指標(biāo)或公司基礎(chǔ)進(jìn)行投資。在這個(gè)類(lèi)比中，看漲期權(quán)的“成本”是風(fēng)險(xiǎn)投資的投資資本，看漲期權(quán)的“回報(bào)”是在未來(lái)公司中獲得的所有權(quán)（此外，該工具的“到期”將是企業(yè)資金耗盡的日期）。隨著初創(chuàng)公司的成熟（并且不太可能為零），這些融資輪次開(kāi)始越來(lái)越像傳統(tǒng)的估值活動(dòng)：

2.銷(xiāo)售火箭燃料的影響

長(zhǎng)期以來(lái)，VC認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資不是汽油，而是火箭燃料。雖然這個(gè)類(lèi)比也很夸張，但我認(rèn)為它確實(shí)指出了一些事實(shí)：汽車(chē)（和公司）不能依靠火箭燃料運(yùn)行，這會(huì)要了它們的命，無(wú)論是入門(mén)級(jí)轎車(chē)還是F-1賽車(chē)。

對(duì)于上面例子中的估值，問(wèn)題在于最終有人會(huì)關(guān)心數(shù)學(xué)計(jì)算。當(dāng)一家公司以與基本業(yè)務(wù)指標(biāo)無(wú)關(guān)的估值進(jìn)行融資時(shí)，它必須在下一階段“超越”或至少“成長(zhǎng)到”該估值。讓我們看一個(gè)例子?？紤]一家公司表現(xiàn)良好的場(chǎng)景（為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，我們假設(shè)這是一家傳統(tǒng)的SaaS公司）：

場(chǎng)景A

該公司的表現(xiàn)非常出色：在成立后12個(gè)月內(nèi)就產(chǎn)生了100萬(wàn)美元的年度經(jīng)常性收入（ARR），第二年同比增長(zhǎng)了兩倍，此后每年翻番。到第六年年底，這家公司可能會(huì)被視為“獨(dú)角獸”。在種子輪和A輪融資時(shí)，估值是融資需求的函數(shù)；在B輪融資的，公司估值與ARR掛鉤（ARR指標(biāo)開(kāi)始受到認(rèn)真對(duì)待，特別是對(duì)于SaaS公司）。目前，收入同比增長(zhǎng)超過(guò)50%的SaaS類(lèi)上市公司，其估值是未來(lái)12個(gè)月（NTM）收入的9-10倍，因此，如果你想獲得優(yōu)質(zhì)的ARR倍數(shù)，那么增長(zhǎng)速度必須比這更快。

現(xiàn)在我們考慮一個(gè)不同的融資場(chǎng)景，在該場(chǎng)景中，VC認(rèn)為同一家公司實(shí)際上需要更多的資金來(lái)實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，并且能夠以更高的估值完成種子輪和A輪融資：

場(chǎng)景B

在這種情況下，B輪投資人會(huì)要求公司進(jìn)行一輪降價(jià)投資：當(dāng)員工經(jīng)常獲得高額股份報(bào)酬時(shí)，這對(duì)公司來(lái)說(shuō)尤其痛苦，因?yàn)闆](méi)有人愿意告訴員工他們的股份價(jià)格現(xiàn)在低于成本。即使創(chuàng)始人對(duì)降價(jià)融資持開(kāi)放態(tài)度，但如果公司支出管理不嚴(yán)格，資金即將耗盡，那么可能沒(méi)有任何新投資人有興趣投資一家已燒了7500萬(wàn)美元（種子輪1500萬(wàn)+A輪6000萬(wàn)）才實(shí)現(xiàn)600萬(wàn)美元ARR的公司。

最后，如果我們考慮第三種情況，即公司以合理的估值融資，但無(wú)法以風(fēng)險(xiǎn)投資要求的速度發(fā)展（即這是一家很好的公司，但不是一家指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)的公司），我們最終會(huì)陷入與場(chǎng)景B相同的困境：

場(chǎng)景C

在場(chǎng)景B或C中，燒錢(qián)的公司此時(shí)可以采取的唯一選擇是促進(jìn)銷(xiāo)售，但這在短期內(nèi)可能具有挑戰(zhàn)性。即使我們假設(shè)并購(gòu)方確信他們可以降低公司的燒錢(qián)率（Burn rate），他們也可能不愿意支付溢價(jià)倍數(shù)。如果我們假設(shè)他們想要支付與市場(chǎng)可比公司一致的倍數(shù)（假設(shè)為10倍ARR），那么實(shí)際上最終可能會(huì)出現(xiàn)他們的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格低于之前VC支付的優(yōu)先股購(gòu)買(mǎi)價(jià)格：

在場(chǎng)景B和C中，VC（優(yōu)先股）投資的資金都大于公司的出售價(jià)格。由于優(yōu)先股通常具有清算優(yōu)先權(quán)（VC首先收回資金），這意味著盡管在短短三年內(nèi)建立了數(shù)百萬(wàn)美元的業(yè)務(wù)，但創(chuàng)始人和員工在公司出售中將一無(wú)所獲。鑒于這種情況，創(chuàng)始人沒(méi)有動(dòng)力以低于優(yōu)先股認(rèn)購(gòu)價(jià)格出售公司，而是試圖利用最后一滴油來(lái)嘗試推動(dòng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。最終的結(jié)果是，很多這樣的公司最終歸零，或者以超低低價(jià)出售。

3.如何解釋冪律分布？

簡(jiǎn)而言之，我認(rèn)為上述例子有助于解釋為什么風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)往往遵循冪律分布：風(fēng)險(xiǎn)投資本身往往會(huì)扼殺許多優(yōu)秀/偉大的公司。

考慮到股權(quán)情況、激勵(lì)措施以及運(yùn)營(yíng)初創(chuàng)公司的常規(guī)成本，公司最初通常按照與任何實(shí)際業(yè)務(wù)基本面或財(cái)務(wù)完全脫節(jié)的估值進(jìn)行融資（假設(shè)在t=0時(shí)，沒(méi)有基本面）。從那時(shí)起，就看它們能否成長(zhǎng)到匹配其估值的狀態(tài)。在分配曲線(xiàn)上，這意味著公司通常最終分為四大類(lèi)：

1. 第一類(lèi)：最好的公司可以按照這樣的速度增長(zhǎng)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，它們可以增長(zhǎng)到很高的估值預(yù)期（即顯著超過(guò)市場(chǎng)的水平）。這就是指數(shù)增長(zhǎng)的魔力在發(fā)揮作用；

2. 第二類(lèi)：盡管基本面良好，但這些融資過(guò)多的偉大公司永遠(yuǎn)無(wú)法增長(zhǎng)到匹配其估值的水平。這種結(jié)果可以歸咎于VC本身，它們脫離基本估值計(jì)算太多，并殺死了公司；

3. 第三類(lèi)：擁有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)的好公司，永遠(yuǎn)無(wú)法真正騰飛和擴(kuò)大規(guī)模。這些公司可能會(huì)通過(guò)不同的融資機(jī)制（例如自力更生、債務(wù)融資等）取得成功，但不具備VC所需的規(guī)?；l(fā)展，也無(wú)法實(shí)現(xiàn)VC確定的估值。

4. 第四類(lèi)：糟糕的公司。無(wú)論資金來(lái)源如何，都永遠(yuǎn)不會(huì)起作用。無(wú)需對(duì)此進(jìn)行估值計(jì)算。

上面所描述的第二和第三類(lèi)，代表了正態(tài)分布曲線(xiàn)中的“缺失的中間”部分，最終導(dǎo)致回報(bào)分配的冪律分布。雖然在種子投資時(shí)很難確切地知道一家公司將落入哪一類(lèi)，但我確實(shí)認(rèn)為投資人在早期階段的融資方面可以更加謹(jǐn)慎，至少可以挽救第二類(lèi)。

4.關(guān)于降價(jià)融資

我認(rèn)為PE機(jī)構(gòu)對(duì)上述問(wèn)題的明顯反應(yīng)是“好吧，這些公司將不得不進(jìn)行一輪降價(jià)融資”。雖然這在理論上是正確的，但我在實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域，這實(shí)際上說(shuō)起來(lái)容易做起來(lái)難。

鑒于對(duì)指數(shù)增長(zhǎng)和復(fù)利回報(bào)的依賴(lài)，初創(chuàng)公司的成功需要巨大的發(fā)展?jié)摿蛣?dòng)力。考慮到為尚未盈利的公司提供支持的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)狀況，投資人必須相信突破性增長(zhǎng)的潛力，才能接受對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)；員工必須相信，未來(lái)其股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值將超過(guò)他們今天所接受的低工資；也許最重要的是，如果客戶(hù)想依賴(lài)一家初創(chuàng)公司作為供應(yīng)商，他們就必須相信這家公司可以長(zhǎng)期生存。

一旦這種說(shuō)法受到挑戰(zhàn)，上述三方都會(huì)感到害怕。我驚訝地發(fā)現(xiàn)，在實(shí)踐中，初創(chuàng)公司既注重執(zhí)行，也注重講故事。不幸的是，當(dāng)有數(shù)據(jù)表明一家公司的發(fā)展軌跡可能已經(jīng)趨于平緩時(shí)，投資人、員工和客戶(hù)可能會(huì)拋棄它，從而使降價(jià)融資都難以實(shí)現(xiàn)。

有一些大型私營(yíng)公司能夠成功地承受巨額降價(jià)融資，但其中許多公司已被證明擁有可重復(fù)和可持續(xù)的商業(yè)模式。對(duì)于較少經(jīng)營(yíng)歷史的年輕初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)，生命周期早期的降價(jià)融資最終可能意味著死亡。事實(shí)上，我們已經(jīng)在數(shù)據(jù)中看到了這一點(diǎn)：納斯達(dá)克指數(shù)2022年下跌了33%，但同年只有11%的私營(yíng)公司融資的估值是下跌的。令人驚訝的是，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歷史平均水平（Pitchbook的數(shù)據(jù)），因?yàn)樵絹?lái)越多的公司轉(zhuǎn)而選擇結(jié)構(gòu)性融資，或更糟糕的是，甩賣(mài)/破產(chǎn)：

5.那么這一切意味著什么呢？

著名投資人Fred Wilson在2007年寫(xiě)的一篇博文，對(duì)我們今天仍然有寶貴的教訓(xùn)，特別是關(guān)于第二類(lèi)公司的分析：

“所以我很清楚，大多數(shù)VC支持的公司不會(huì)因?yàn)樯虡I(yè)計(jì)劃有缺陷而失敗。根據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)，我們支持的所有商業(yè)計(jì)劃中至少有2/3存在缺陷。

大多數(shù)VC投資項(xiàng)目都失敗了，因?yàn)樵诎l(fā)現(xiàn)正確的商業(yè)計(jì)劃之前，VC的資本被用來(lái)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的規(guī)模化。這種規(guī)?；?燒錢(qián)率成為殺死公司的毒瘤。”

當(dāng)我思考這對(duì)VC投資人和創(chuàng)始人意味著什么時(shí)，我的腦海中浮現(xiàn)出一些想法：

1. 最終，估值計(jì)算會(huì)變得很重要。如果一家公司在早期融資輪中獲得更少的資金，并盡可能降低燒錢(qián)率，那么它們就有更好的機(jī)會(huì)生存更長(zhǎng)時(shí)間，并最終取得突破性成功；

2. 對(duì)于顯然無(wú)法實(shí)現(xiàn)VC所需增長(zhǎng)的公司，董事會(huì)和創(chuàng)始人應(yīng)盡早做出推動(dòng)公司出售的決定（如果出售價(jià)格低于優(yōu)先股價(jià)值，可能需要?jiǎng)?chuàng)建一個(gè)管理團(tuán)隊(duì)激勵(lì)池）；

3. 對(duì)于所有類(lèi)型的公司來(lái)說(shuō)，資本效率始終至關(guān)重要。在過(guò)去的幾年里，公司已經(jīng)擺脫了超支的情況，但音樂(lè)將停止。公司轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)越多、清楚地展示產(chǎn)品市場(chǎng)契合度和令人信服的單位經(jīng)濟(jì)效益的機(jī)會(huì)越多，結(jié)果就越好；

4. 如果一家公司確實(shí)選擇進(jìn)行大額融資，管理團(tuán)隊(duì)最好有效地規(guī)劃資金的使用，以推動(dòng)高效增長(zhǎng)并創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，或者將資金儲(chǔ)備起來(lái)，將起飛期（runway）延長(zhǎng)到兩年（通常的時(shí)間）以上；

最后，我認(rèn)為上述一些經(jīng)驗(yàn)法則對(duì)于AI領(lǐng)域的公司來(lái)說(shuō)是不同的，這些公司通常需要更多的前期投資，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，可以從更大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)體量和增長(zhǎng)速度中受益。實(shí)際上，這意味著AI公司在實(shí)現(xiàn)收入之前，通常比SaaS公司至少要多完成一輪融資，但一旦起飛，往往會(huì)受益于更大的指數(shù)增長(zhǎng)。

原文作者：Ryan Shannon，Radical創(chuàng)投

 

原文地址：https://ryanshannon.substack.com/p/attempting-to-untangle-the-messy

 

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